香港新股上市分析：大連萬達商業地產股份有限公司(03699)

利好

• 預計中國大陸的中長期經濟將繼續保持較快增長；
• 國內持續城鎮化；
• 根據中國房地產業協會於2014年頒佈的「中國房地產開發企業商業地產綜合排名」，在中國地產開發商中排名第一；
• 根據行業報告，按2013年持作投資物業的總建築面積計，是中國最大的商業地產開發商、業主及營運商；
• 根據行業報告，按自有總建築面積計，是世界上第二大商業地產業主及營運商；
• 根據行業報告，按2013年合同銷售額計，是中國排名領先的物業開發商之一；
• 根據行業報告，按2013年持有酒店數量計，是中國最大的豪華酒店業主；
• 具有品牌認知度；
• 於2014年6月30日，在中國29個省份的112個城市擁有178個物業項目(在位於中國的178個物業項目中，擁有：在110個城市的合共168個購物中心，其中包括於59個城市的89個已開業的購物中心、以及在83個城市內合共102家酒店(92家酒店屬於萬達廣場或萬達城的組成部分，另有10家酒店獨立的大型綜合體)，其中包括於39個城市的48家已完工酒店)，包括：在109個城市的合共159座萬達廣場(為核心物業產品)，其中包括於47個城市的71座已整體完工的萬達廣場、在7個城市的合共8座開發中的萬達城(為新物業產品)、以及在10個城市的合共11個其他物業項目，為市場帶來大規模、多功能，集零售、辦公、酒店、住宅、餐廳、娛樂及／或休閒用途於一體的綜合體，遍佈全國的物業組合強力支持公司在中國得到領先地位；
• 多個物業因環保的設計及功能而獲住建部授予「綠色建築運行標識」稱號；
• 繼續強化及利用高度標準化的發展模式，快速高效地複製萬達廣場，以建立全面的全國性覆蓋；
• 進一步把物業組合的地域範圍擴展至海外經選定的戰略城市，包括倫敦、馬德里及洛杉磯，並已與第三方開發商就芝加哥及澳大利亞的兩項潛在物業開發項目訂立合作安排；
• 除了招聘國內外人才，特別是國際化高端人才，以建立一支具備多樣化背景的全面發展工作團隊之外，萬達學苑提供了培訓計劃及學習工具，培養房地產業的頂級管理人才；
• 截至2011年、2012年及2013年12月31日為止三個財年，收入分別為人民幣507.72億元、人民幣590.91億元及人民幣867.74億元，複合年增長率約30.73%，同期毛利分別為人民幣243.03億元、人民幣302.84億元及人民幣373.36億元，複合年增長率約23.95%；
• 估計所得款項凈額總額當中約90%用作10個項目的開發資金，包括廣元萬達廣場、哈爾濱哈南萬達廣場、烏海萬達廣場、阜陽萬達廣場、南寧安吉萬達廣場、嘉興萬達廣場、台州經開萬達廣場、泰安萬達廣場、湘潭萬達廣場及鄭州萬達中心，以及約10%用作本公司的營運資金或其他一般公司用途，全數用到主營業務裡頭；
• 12家基石投資者：(1)科威特投資局、(2)中國人壽保險股份有限公司、(3)中國平安保險(集團)股份有限公司旗下平安計劃的受託管理人平安資產管理有限責任公司、(4)全球最大型的機構另類資產管理人之一Och-Ziff Capital Management Group LLC的若干聯屬投資基金、(5)持有多樣化的上市、非上市或即將上市房地產組合的荷蘭投資公司APG Strategic Real Estate Pool N.V.、(6)珠海格力電器股份有限公司(深交所上市股份代號：000651)的全資附屬公司香港格力電器銷售有限公司、(7)富邦金融控股股份有限公司全資擁有及控制的富邦人壽保險股份有限公司、(8)主力投資管理及非證券諮詢的天明投資基金管理(北京)有限公司、(9)TCL集團的全資附屬公司Heywin Investments Limited、(10)主要投資能源、礦業、金融、房地產及化工行業的Macrolink Holdings Co., Ltd的全資附屬公司MACRO-LINK International Investment Co, Ltd.、(11)從事私募股權基金管理的上海鉅派禾暉資產管理有限公司及管理多個全球流動及(12)非流動資產投資基金的WOODMAN ASSET MANAGEMENT AG全資擁有的Woodman Funds SICAV p.l.c.同意按發售價或促使合格境內機構投資者管理人分別認購3億美元、3億美元、23.2億港元、2.5億美元、15.5億港元、2億美元、1億美元、1億美元、1億美元、1億美元、8,000萬美元及6,500萬美元，合計認購總額約為2,094,045,752美元的相關發售股份，該等股份設有六個月禁售期；

利淡

• 中國大陸經濟有短期下行風險；
• 政府不時推出針對國內房地產的宏觀調控措施；
• 行業競爭加劇；
• 建築材料及勞動力成本上升；
• 業務屬於資本密集型，資本壓力不輕；
• 酒店行業具有週期性、季節性波動；
• 旗下酒店提供餐飲及宴會服務面臨食物傳染疾病、食品污染個案及相關責任申索方面的風險；
• 考慮到大部分的商用及住宅物業買家依賴按揭取得購買資金，倘若按揭融資成本高升，勢必影響到買家對商用及住宅物業的承擔能力，進而對公司的業務產生重大不利影響；
• 一旦出現無論是否屬實的負面報道，極其可能損害到「萬達」品牌的聲譽及形象；
• 截至2011年、2012年及2013年12月31日為止三個財年以及截至2013年及2014年6月30日為止六個月，銀行及其他借款的利息開支總額(利息資本化前)分別為人民幣52.79億元、人民幣67.09億元、人民幣97.98億元、人民幣46.54億元及人民幣62.1億元，存在利率變動對業績的影響；
• 公司須為客戶的按揭貸款提供擔保，倘客戶拖欠按揭付款，公司或須向按揭銀行負責；
• 截至2014年6月30日，在中國大陸有175個物業開發項目，遍佈國內29個省111個城市，絕大部分業務在中國大陸經營，業務及前景很大程度上取決於中國房地產市場的表現；
• 截至2011年、2012年及2013年12月31日為止三個財年以及截至2013年及2014年6月30日為止六個月，收入分別有89.6%、85.6%、86.4%、83.3%及70.1%來自物業銷售，收入主要來自銷售所開發的物業，經營業績可因物業開發時間表及物業銷售時機等因素而波動；
• 截至2011年、2012年及2013年12月31日為止三個財年以及截至2013年及2014年6月30日為止六個月，物業租賃及管理收入分別佔收入約7.4%、9.9%、9.8%、12.0%及22.3%，構成業務及營業額的一個重要部分，在擁有及經營商業物業方面存在風險，包括市場租金及出租水平波動、招租競爭、持續保養維修費用以及因租戶破產、無力償債、陷入財務困境或其他原因而未能向租戶收取租金或與其續訂租約等；
• 現時的業務模式不一定能夠持續成功，尤其他日在中國大陸其他的城市或地方複製的時候；
• 未必一直能夠按商業上合理條款取得適合的土地儲備；
• 投資物業有流動性不足的問題，此外，其公允價值可能不時波動；
• 進入海外市場帶來投資風險；
• 截至2011年、2012年及2013年12月31日以及2014年6月30日，銀行及其他借款總額(包括即期及非即期借款)分別為人民幣697.47億元、人民幣932.28億元、人民幣1,303.18億元及人民幣1,723.62億元，同期有未償還債券分別人民幣0元、人民幣0元、人民幣36.75億元及人民幣73.26億元，槓桿比率(按計息銀行及其他借款加債券減現金及現金等價物以及受限制現金之差再除以權益總額計算)分別為38.8%、48.7%、53.0%及87.8%，顯然現時負有大量債務，且預期該情況於全球公售股份完成後仍舊持續；
• 截至2014年6月30日為止六個月，錄得來自經營活動的負現金流量淨額人民幣89.53億元；
• 截至2013年及2014年6月30日為止六個月收入分別為人民幣318.34億元及人民幣232.51億元，負增長約26.96%，同期毛利分別為人民幣142.38億元及人民幣104.3億元，負增長約26.75%；
• 截至2014年12月31日為止財年公司擁有人應佔預測綜合溢利(不包括公允價值收益)不少於人民幣143.02億元(折合每股溢利約人民幣3.1961元)，相當於2014財年招股區間預測市盈率介於10.45-12.41倍，是次公售股份作價絕不便宜；

財務比率(12/2011→12/2012→12/2013)

流動比率：0.96→0.95→1.09
速動比率：0.50→0.46→0.53

長期債項/股東權益：87.87%→83.46%→104.33%
總債項/股東權益：115.34%→108.75%→123.74%
總債項/資本運用：54.96%→52.38%→53.43%

股東權益回報率：32.71%→31.86%→22.70%
資本運用回報率：15.59%→15.34%→9.80%
總資產回報率：7.89%→8.15%→5.70%

經營利潤率：60.74%→73.22%→47.83%
稅前利潤率：60.74%→73.22%→47.82%
邊際利潤率：38.96%→46.22%→28.33%

存貨周轉率：0.89→0.77→0.86


附註：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與「貝沁才」交流室、編者及作者無涉。