香港新股上市分析：惠生工程技術服務有限公司(02236)

利好

• 公司主要向石化、煉油及煤化工轉化加工等三個行業提供化工EPC服務，能根據個別客戶需求以EPC服務模式提供完整解決方案，或提供部分解決方案，例如設計與採購(「EP」)或採購與施工(「PC」)，該等服務的國內需求很大，估計隨著未來中國石化、煉油及煤化工行業仍持續發展及擴大，其從事的技術諮詢、設計、採購及施工管理服務等業務將不斷壯大；
• 煤化工行業方面，基於中國煤資源充足、煤化工技術的革新及改良、將煤轉化為化學物的經濟效益，加上原油及液化天然氣價格持續上漲，預期中國政府將依賴中國大量的煤資源生產化學物，藉以降低對石油原料的依賴，預計隨後中國煤化工生產商仍需要具備設計、採購及施工管理領域廣泛服務能力的EPC服務供應商；
• 根據獨立行業顧問CMAI的估計，中國煉油年產能將由2011年的5.42億噸增至2016年的7.6億噸、2021年的9.4億噸，2026年會增至9.9億噸；2012年至2016年擴充的總投資成本將介乎650億美元至800億美元，2016年至2021年預計另需投資750億美元至850億美元；
• 公司主要在國內通過技術諮詢、設計、採購及施工管理等服務向石化及煤化生產商提供生產設施設計、建造及調試項目解決方案，根據獨立行業顧問CMAI估計，按照2011年收益計算，公司是中國最大的私營化工EPC服務供應商；
• 設計及建造蒸汽裂解爐需要豐富的技術經驗及專業知識，公司擁有由石化設施或煉油廠熱裂解石腦油及輕柴油而產生乙烯的裂解爐專有技術，重點提高效能、減排及提高可靠性，而根據CMAI的資料，公司是全球已開發商用乙烯裂解爐專有技術的六家公司之一，而按2000年1月1日至2012年6月30日根據EPC合同安裝的爐數計算，公司是中國乙烯EPC服務的領先供應商；
• 公司擁有大量煤製烯烴、煤製甲醇節能降耗、煤製二甲醚等專有煤化工技術，且可提供轉讓專有技術、設計及建設煤化工廠房的一站式服務；
• 公司主導的石化項目包括：為中石油大慶在中國黑龍江大慶建造了兩座投產時為全中國最高產能的乙烯裂解爐、為中石油蘭州在中國甘肅擴建乙烯廠房，該廠房於投產時為中國規模相若廠房建設期最短的項目、在中國新疆獨山子完成建造中國同類廠房中最大的中石油獨山子綜合煉油及石化基地、為揚子石化—巴斯夫有限責任公司於中國江蘇南京建造了投產時為全球最大的液態原料乙烯裂解爐的歐盟乙烯裂解爐。至於煉油方面，公司為中石油大連在中國遼寧大連建造了於投產時為中國同類生產設施中最大的煉油廠，及在中國四川建造中石油四川石化煉化一體化項目，往績有目共睹；
• 早在2007年3月，設計建造了42號項目(惠生南京合成氣項目)，標誌著公司首次嘗試向煤化工生產商提供工程解決方案，顯示公司的煤化工EPC能力相比其他私營煤化工EPC服務供應商有先發優勢；
• 正與殼牌全球解決方案聯合開發新型混合氣化技術以將煤轉化為天然氣，有效升級煤炭等低成本原料至價值更高之產品，也已與天津大學訂立合作安排聯合開發及商業化若干煤製乙二醇技術，以借助天津大學具備豐富的煤製乙二醇技術研發經驗且所開發的產品並未量產的優勢，根據兩項安排，公司可分享所開發新技術的使用權及特許權；
• 最近已公佈的煤製烯烴項目中，估計其中最多十個項目可能於2012年至2016年進行，總投資成本估計介於300億美元至350億美元；
• Solar City Holdings Limited、EA Asia Absolute Return Master Fund及周大福代理人有限公司擔任基礎投資者，分別同意按發售價認購1.56億港元、7,750萬港元及1.55億港元的股份；

利淡

• 是次公售的6億股股份當中有1.2億股為銷售股份(舊股)；
• 就以截至2009年、2010年及2011年12月31日為止三個財年來自中石油及其附屬公司的總收益分別為1,188.9百萬元人民幣、3,985.0百萬元人民幣及2,941.6百萬元人民幣，分別約佔我們總收益的63.1%、80.1%及58.4%為例，顯示出公司的客戶群非常有限；
• 石化及煤化工產品需求增長有很強的週期性；
• 中國政府對煤化工項目的政策隨時變更；
• 業績表現勢必受到原材料、零件及設備供應與價格波動、成本超支等因素所影響；
• 業務依賴主要管理層及技術人員掌握的先進技術；
• 向海外擴張的業務策略帶來匯兌風險；

財務比率(12/2009→12/2010→12/2011)

流動比率：1.09→1.23→1.12
速動比率：1.07→1.21→1.11

長期債項/股東權益：85.56%→34.48%→30.80%
總債項/股東權益：752.65%→342.76%→245.12%
總債項/資本運用：320.22%→206.30%→148.97%

股東權益回報率：75.60%→67.50%→79.89%
資本運用回報率：32.17%→40.63%→48.55%
總資產回報率：4.99%→9.55%→12.29%

經營利潤率：15.66%→16.44%→15.78%
稅前利潤率：15.67%→16.45%→15.79%
邊際利潤率：10.97%→11.41%→10.30%

存貨周轉率：36.35→42.52→107.51


附註：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與「貝沁才」交流室、編者及作者無涉。